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圈钱预期下多次定向增发的公告效应研究

更新时间 2013-7-24 13:57:41 点击数:

    一、引言股权再融资的公告效应一直受到公司财务研究者的持续关注,目前取得的共识包括公开增发新股的市场反应显著为负以及定向增发新股的市场反应显著为正。以往文献通常从信息不对称或代理理论出发来解释上述现象。从信号传递的角度来看,增发公司与潜在投资者之间的信息不对称导致公开增发传递了公司现有股价被高估的信号,增发公告效应伴随股价下跌,而定向增发公告则传递了公司现有股价被低估的信号(Hertzel 和 Smith,1993)[1],会提升股价。从代理问题入手,Jung 等(1996)[2]指出增发新股公告的市场反应显著为负是由于对过度投资代理问题的担忧。Walker 和 Yos(t2008)[3]发现当公司内部资金充足而不大需要外部资本时,发布外部融资公告会被市场解释为存在严重的代理问题而做出负面反应。Wruck(1989)[4]则指出定向增发改进了公司的监督水平,缓解了代理冲突,从而获得了较好的市场反应。

    相比之下,我国学者更倾向于运用代理理论解释股权再融资公告效应。李志文和宋衍蘅(2003)[5]认为我国上市公司股权再融资的动机主要包括单纯以备未来之需的时机性圈钱和为大股东谋取潜在利益的无条件圈钱。张人骥和刘春江(2005)[6]指出市场把股权再融资视作是管理层圈钱动机驱使的结果,从而作出负面反应。刘少波和戴文慧(2004)[7]、张为国和翟春燕(2005)[8]以及朱云等(2009)[9]均从募集资金运用的角度证实了我国上市公司股权再融资的圈钱动机,认为上市公司会利用再融资进行资金储备,并为大股东提供私有利益。随着定向增发成为我国上市公司股权再融资的主流方式,近年来不少文献开始关注定向增发的利益侵占效应。例如,朱红军等(2008)[10]、何贤杰和朱红军(2009)[11]、张鸣和郭思永(2009)[12]均指出定向增发过程中存在大股东机会主义行为。然而,与公开增发形成鲜明对比的是,定向增发公告通常都伴随着正的市场反应,那么是否可以认为市场在定向增发初始公告时并未成功识别其可能存在的侵占效应?如果将再融资市场反应显著为负作为存在圈钱动机的表征(张人骥和刘春江,2005[6]),那么定向增发的市场反应大多显著为正是否就表明没有这个质疑呢?而市场能否在一定程度上进行识别并作出回应呢?刘少波和戴文慧(2004)[7]、朱云等(2009)[9]从再融资事后的募集资金运用出发,为股权再融资的圈钱动机提供了一种具有说服力的方法,而本文则试图从考察公司定向增发的历史入手,采用多次(即同一家公司两次或两次以上) 实施定向增发的样本来检验是否存在圈钱动机。以此为切入点的理由如下:第一,定向增发自 2006 年启动以来发展迅猛,截至2012 年 10 月,已经有近 900 家公司顺利完成定向增发(含发行新股购买资产的公司),还有一些公司已实施了至少一次的定向增发,较长的样本期间为纵向考察定向增发历史提供了研究基础;第二,采用多次实施发行的样本能够从纵向时间序列来比较发行前、后公司的财务特征,为判断定向增发的动机提供了客观依据;第三,能够提供动态的市场反应变化数据,从而展现市场对公司公告的态度随时间发生的变化。然而,现有文献通常在样本筛选阶段就删除了多次公告定向增发的样本,因此鲜有研究关注多次公告定向增发的市场反应,进而无法从一个时间序列上观察公告效应的变化。

    本文的具体研究思路是:(1)考察多次公告的市场反应随发行序数的增加而呈现何种趋势;(2)上述变化趋势是否伴随着信息不对称程度的变化而变化;(3)导致公司做出多次再融资决策的因素中是否涉及圈钱;(4)影响市场反应的因素中是否包括了与圈钱相关的消极因素。实证分析后,本文研究发现:尽管定向增发的公告效应依然为正,但会随着发行序数的增加而递减;定向增发实施之后,公司的经营业绩和股价业绩随着发行序数的增加有递减的趋势;定向增发预案公告前的信息不对称程度随着发行序数的增加而降低;与仅公告一次的公司相比,多次公告定向增发的公司具有更高的现金持有水平和更少的资本开支;预案公告前现金持有水平越高的公司,实施多次发行的可能性(概率)更大;首次公告效应的强弱对公司实施多次发行的可能性没有显著影响;超额持有现金公司的定向增发公告效应显著弱于未超额持有现金公司的公告效应。上述结果表明,圈钱动机很可能是促使公司定向增发和多次定向增发的重要因素,而市场可以在一定程度上识别这种动机并做出消极回应,导致多次实施定向增发的公告效应递减。

    二、理论分析与研究设计

    (一)公告前的信息不对称与增发公告效应尽管有关公开增发公告效应的研究表明,信息不对称导致的逆向选择效应会产生高昂的股权融资成本,但是公司可以选择信息不对称程度较低的时机增发,以避免高昂的逆向选择成本。Lucas 和McDonald(1990)[13]指出,经理会选择有利于信息释放的时机来进行新股发行。Choe 等(1993)[14]认为由于逆向选择效应会随着经济繁荣而降低,因此在经济周期达到顶峰时会出现新股发行“扎堆”的现象。

    Eckbo 和 Masulis(1992)

    [15]也指出,牛市背景下股权再融资公告会伴随相对不那么差的市场反应(但仍然为负数)。Bayless 和 Chaplinsky(1996)[16]用新股发行总量来定义和区别市场的“冷”和“热”,发现新股发行“扎堆”在公告效应较弱的时期,“热”市场时期的股权再融资公告效应显著好于“冷”市场时期。总之,上述文献表明,公司可以择机增发,以避免高昂的逆向选择成本和过低的公告效应。

    除了择时发行新股之外,研究表明,信息不对称程度和逆向选择成本也会随着同一家公司的多次发· 35·行而减弱,使得公司后续(再次或者多次重复进行)增发事件的市场反应逐渐转好(D’Mello 等,2003[17]),他们认为公司正是利用了这一点而进行再次和多次增发。对于定向增发新股,Huson 等(2009)[18]也发现,最近 10 年来美国公司定向增发折价在不断降低,他们把这一现象归因于公司信息不对称程度的下降,认为这一结果支持了 Hertzel 和Smith(1993)的观点,即定向增发具有确证效应,有助于降低公司的信息不对称水平,从而降低融资成本[1]。根据上述信息不对称假说,随着公司定向增发的次数增加,公司的信息不对称程度应该逐渐降低,同时定向增发的确证效应也就随之减弱,从而使得定向增发的公告效应逐渐减弱。根据信息不对称理论的预期,我们得到假设 H1。

    H1:定向增发公告前的信息不对称水平随着重复公告次数的增加而递减,同时公告效应随着重复公告次数的增加而递减。

    (二)圈钱动机与增发公告效应

    现有文献普遍认为中国上市公司的股权再融资背后是强烈的圈钱动机,基于中国上市公司的股权再融资偏好,李志文和宋衍蘅(2003)[5]定义了两种圈钱动机:一是募集资金以备未来之需的时机性圈钱,二是募集资金为大股东谋取潜在利益的无条件圈钱。张为国和翟春燕(2005)[8]发现,再融资完成后上市公司存在明显的资金闲置现象,闲置资金规模与公司变更募集资金投向的可能性正相关。刘少波和戴文慧(2004)[7]将资金闲置称作募集资金投向隐性变更,他们发现大多数上市公司募集资金后使资金处于闲置状态,从而认为一些公司增发股票的目的体现了显著的圈钱倾向。文献还发现,市场对圈钱动机驱使的股权再融资会作出负面回应,导致股权再融资公告的市场反应小于零。张人骥和刘春江(2005)[6]认为市场把股权再融资视作管理层圈钱动机驱使的结果,并作出消极负面的反应。徐浩萍和王立彦(2006)[19]认为控制权收益的存在削弱了中国公司股权再融资的信号传递功能,指出股权再融资出现负面公告效应的原因是再融资揭示了较高的控制权收益,而再融资圈钱行为导致的后果就是募集资金的滥用和再融资后的长期业绩下滑(朱云等,2009[9])。由于定向增发同样存在募集资金可能被经理或控股股东另作他用或是采用各种手段侵占的问题,因此,这种圈钱动机的存在可能促使市场对定向增发的真实目的产生疑虑。出于对再融资募集资金滥用行为的预期,对于公司的再次甚至多次公告,市场很有可能会向下调整对其增发公告的反应,即使是首次公告效应显著为正的定向增发,其公告效应也会随着公告次数的增加而受到市场越来越低的评价。而且,Walker 和 Yos(t2008)[3]发现,当公司内部资金充足而不大需要外部资本时,发布外部融资公告会被市场解释为存在严重的代理问题而做出负面反应。较高的现金水平更有可能与较强的内部人控制和较高的控制权私利水平有关(Kalcheva 和 Lins,2007[20])。当公司现金持有量超出其正常的现金持有水平时,超额现金将会被管理层(或控股股东)用于追求其私利,并以全体股东或中小股东的利益为代价(辛宇和徐莉萍,2006[21])。因此,基于圈钱假说可得出假设 H2 和 H3。

    H2:与只公告一次的公司相比,多次公告定向增发的公司具有更高的现金持有水平。

    H3:如果公司在定向增发预案公告前超额持有现金,则其公告效应会更弱。

    (三)样本选取与研究设计

    本文选取 2006~2011 年期间公告定向增发预案的公司为样本。首先在 CCER 数据库中获得这一期间内定向增发预案公告(如果预案经过修正后再次披露,则与首次预案合并作为一次预案公告)的样本1 314 个,然后剔除发行股份购买资产的样本 389个,最后剩余 925 个发行股份募集资金的预案。表 1描述了预案公告样本的分类情况,其中圆括号内是成功实施定向增发的公告样本数量。公告序数是指第几次公告,总的公告次数是指仅仅公告一次,还是多次公告。由表 1 可知,这 925 个预案是由 699 家公司公告的,其中 522 家公司仅仅公告了首次而没有后续公告,有 138 家公司随后再次公告了预案,有29 家公司公告了第三次预案,另有 10 家公司公告了第四次预案。这样一来,属首次公告的预案共 699个,属后续公告的预案共 226 个,其中,第二次公告的预案为 177 个,第三次公告的预案有 39 个,第四次公告的预案有 10 个。在这 925 个预案中,成功实施的有 653 个。

    本文采用事件研究方法检验定向增发预案的公告效应和发行实施的公告效应,分别选取预案公告日和上市公告书发表日作为事件日,如果遇到事件日当天停牌而无法取得交易数据,就采用顺延方式四、结论上市公司利用股权再融资进行圈钱的行为直接影响资本市场配置资源的效率,因此自再融资启动以来就受到监管当局、投资者和研究人员的关注。不过,随着定向增发成为证券市场再融资的主流方式,对其发行动机是否涉及圈钱的研究还比较少,特别是如果公开增发市场反应显著为负可作为质疑圈钱的表征,那么定向增发的市场反应大多显著为正是否就意味着没有这个质疑呢?本文正是对圈钱假说在定向增发领域的一次检验,与现有研究从募集资金运用角度来分析圈钱动机不同,本文从多次进行定向增发公告的次数和公告效应入手,来分析多次再融资公告背后的圈钱动机和市场做出的反应。本文结果表明:第一,市场对于后续再融资公告的态度是消极的,具体表现为随着公告次数增加而依次递减的公告效应;第二,这种递减效应并不同于传统信息确证假说所认为的多次发行降低了信息不对称程度从而减弱了公告的市场反应,本文发现,我国公司多次定向增发之前的信息不对称程度不仅没有降低,反而有增大的趋势,这就使得信息确证假说无法解释公告效应递减的现象;第三,预案公告前现金持有水平越高的公司实施多次发行的可能性(概率)越大,而且没有证据表明,管理层会在制定后续发行决策时会考虑首次发行时的市场反馈,可能经理只是按部就班地按照既定方案进行储备性融资,这样也就不难解释为什么公司会在公告效应递减的情况下进行后续发行了;第四,在超额持有现金的情况下,公告定向增发的公告效应显著弱于未超额持有现金公司的公告效应,说明市场对超额持有现金时公告增发的真实动机持怀疑态度。总之,圈钱动机很可能是促使公司定向增发和多次定向增发的重要因素,而市场可以在一定程度上识别这种动机并做出消极回应,导致多次实施定向增发的公告效应递减。

    在我国目前严格的再融资监管制度约束下,上市公司的“资金饥渴症”并未随着再融资方式的丰富而得到缓解。制度约束导致的融资受限会影响公司的投资和融资行为,再融资常常成为圈钱工具,而不是为满足有利可图的投资项目需要,其后果往往是“渴求资金者”与“滥用资金者”共存,严重损害了资本市场的资源配置功能。本文从多次定向增发公告的市场反应及其财务后果出发证实了市场对圈钱动机的质疑。政策意义在于,监管机构在审批再融资资格时,不仅应该把前次募集资金的使用情况特别是资本性支出情况以及资金储备比例作为审核其发行预案资金需求的依据,还应该考虑市场对其预案公告的态度,以杜绝那些“战略性”的重复再融资的圈钱现象,从最大程度上确保资本市场的资源配置效率。

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